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【金沙国际官网】钢铁行业怎么看——江海宏观债券透过中观看宏观系列专题之一20190428

发布时间:2019-11-29 05:28编辑:股票基金浏览(84)

    主要内容:

    2019年宏观应该怎么看?本系列采用“自下而上”的方法,试图从中观行业的视角重构宏观经济的分析框架。一方面,行业的数据更为高频,便于我们跟踪和预判经济;另一方面,对行业的理解也能加深我们对工业、投资、消费等宏观指标的认识。我们先从系统性关系更强的中游制造业开始,再通过对上、中游产业的跟踪来补充我们对下游需求的认识。钢铁行业稳居制造业前五大行业之一,成为我们分析的起点。

    一、钢铁行业基础知识介绍

    钢铁的上游原材料主要是铁矿石和焦炭,消耗电能,而且未来随着电炉钢产能提高,钢厂的电耗或将持续增长。产业链的下游主要是建筑、机械、汽车、家电等行业。目前钢铁产量中约有58%被用于建筑,17%被用于机械生产(主要是挖掘机、装载机、起重机等工程机械),7%被用于汽车业,以上三大行业创造出80%以上的钢铁需求。分品种看,螺纹钢是最主要的长材品种,被广泛用于建筑工程中,相比基建,螺纹钢价格与房地产投资更相关。热卷和冷轧则属于板材分类,前者主要被用于机械、船舶、重卡的生产,后者则与汽车、家电的生产高度相关。

    二、钢铁行业怎么看

    从供给来看,2016年以来,受政策调控的影响,钢铁供给成为扰动周期的主要因素,未来需关注环保限产政策的边际变化,可跟踪周度的高炉开工率、旬度的重点企业旬日均产量指标。从目前来看,供给侧改革和地条钢去化已基本完成,产能置换对供给的影响有限,未来环保限产是最需要注意的调控政策。需求可以跟踪房地产、基建、机械、汽车、家电等行业销量及产量的变化,对应观测指标是周度的建筑钢材成交量和月度的钢铁表观消费量。就库存数据而言,钢铁行业统计指标较为完善,除了重点企业的厂商库存外,还提供贸易商的社会库存数据。两者走势大体一致,但调整速度的差异能说明一些问题。当下游需求一般,贸易商不看好未来的市场时,贸易商没有囤货动机,表现为钢材的社会库存增长往往慢于厂商库存,比如2015年。值得注意的是,由于下游需求的季节性变化,钢铁行业也存在显著的季节性,因此研究时需进行同比而非环比的比较。

    三、2019年钢铁行业展望及其对债市的影响

    从供给的角度来看,2019年粗钢产量大概率维持小幅增长的态势,需警惕环保限产等政策的短期影响。2019年粗钢产能在置换后将实现小幅增长,但前期高负荷运转高炉、使用废钢替代生铁,增加电炉钢生产等提高产量的替代左右有限,未来粗钢产量大幅上行的空间不大,需关注环保限产政策对供给的影响。年初采暖季限产边际放松,且空气质量明显优于去年同期,总体而言,2019年粗钢产量有望实现小幅增长。从需求的角度看,2019年房地产、基建用钢需求改善,机械、汽车用钢需求略好于去年,整体需求也将小幅回暖。房企今年有开工和施工的压力;政府拉动基建托底经济的意愿很明确;工程机械设备更新换代周期接近尾声,但建筑业景气度改善;可能带动工业机械产业小幅回暖;开年以来汽车产业有企稳迹象,但总的来说,前几年的购置税减半政策已经提前透支了居民的购车需求,汽车制造业近几年很难再实现快速增长。

    从目前情况看,采暖季边际放松导致1、2月库存囤积高于去年,受益于3月下游销售较好,库存去化快于历史同期,社会库存+厂商库存整体处于中位偏低的水平。分细项看,厂商库存比社会库存相对更低,且从高频数据看4月库存去化情况依旧较好。短期而言厂商仍有增产动力,4月高炉开工率继续相比去年走强。供需两旺格局下,钢材价格今年预计将窄幅波动,但由于废钢、铁矿石成本的上升,钢企盈利会向正常水平回归。总之,钢铁行业今年基本面不会太差,供求双增长对利率债整体偏空。而目前钢铁行业信用利差已经接近历史底部,未来钢企盈利也有下调的可能,钢铁行业信用利差上行的可能性较大。

    经济基本面始终是驱动利率变化最核心的因素,在债市牛熊转换的阶段更是如此,基本面的边际变化会通过改变市场的政策预期加剧利率波动。2019年宏观应该怎么看?本系列采用“自下而上”的方法,试图从中观行业的视角重构宏观经济的分析框架。一方面,行业的数据更为高频,便于我们跟踪和预判经济;另一方面,对行业的理解也能加深我们对工业、投资、消费等宏观指标的认识。

    简单把经济划分为上游原材料和能源、中游制造业和下游消费需求三大部分。它应该是一条自后向前传导的链条:下游消费需求为制造业提供订单,制造业生产时又产生出对原材料和能源的需求。也就是说,消费可视为领先指标,工业制造为同步指标,大宗商品的供求则更像滞后指标。当然,实际的经济周期更为复杂,上游的价格也会通过影响成本向下传递。而考虑到下游需求在该分析框架中更多受到金融等外生因素影响,本系列将从系统性关系更强的中游制造业开始,再通过对上、中游产业的跟踪来补充我们对下游需求的认识。钢铁行业稳居制造业前五大行业之一,成为我们分析的起点。

    一、钢铁行业基础知识介绍

    我们先来简单了解下钢铁的生产过程。钢铁冶炼主要有长流程、短流程两种工艺。长流程工艺是一个完整的制钢流程,包括炼铁、炼钢、轧钢三大工序。在炼制时需将铁矿石、焦炭和石灰石等溶剂置于高炉中制成生铁,再将其与废钢、合金等材料注入转炉或电炉中合成钢水,将钢水铸成钢坯,最后将钢坯轧制塑形成各种钢材。而短流程工艺则省去了炼铁的过程,在炼钢时以废钢为主要原料,并辅以少量生铁,使用电炉或中频炉炼制粗钢。中频炉炼制的产物被称为地条钢,由于其只是简单的重熔过程,未能有效降低废钢中的磷元素和硫元素,制成的粗钢质量较差,已被禁止生产。

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    现在我们可以得到两个结论。

    第一,钢铁的上游原材料主要是铁矿石和焦炭,需要消耗电能,而且未来随着电炉钢产能提高,钢厂的电耗或将持续增长。进一步的计算可知铁矿石和焦炭合计约构成生铁制造成本的80%左右,其中铁矿石最为重要,可占到其中的50%。由于我国铁矿石资源品位低,开采成本高,铁矿石的对外依存度较高,2017年铁矿石进口量高达国内产量的87%,且这一比例在近年中仍在不断上升。国际铁矿石供应呈现出寡头垄断的格局,淡水河谷、力拓、必和必拓和FMG四大矿企供应全球接近一半的产量。相应地,2018年我国进口铁矿石中有64%来自澳大利亚,22%来自巴西,集中度也很高。因此,我们需要关注海外尤其是澳巴两国供给对铁矿石价格的影响,比如今年1月淡水河谷宣布在未来三年停运10座矿坝后,国内铁矿石价格迅速上行。此外,根据2012年投入产出表,钢铁冶炼和煤炭采选是除了电力行业本身外耗电最多的制造业,因此我们会观察到钢铁行业工业增加值与电力行业走势一致性较强。从长期来看,目前我国电炉钢产量仅占粗钢总产量的10%左右,相比美国60%以上的水平,未来还有较大的增长空间,而随着转炉向电炉置换,未来钢厂耗电大概率还会增加。

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    第二,生铁、粗钢和钢材这三个统计局公布的工业产品的产量实际上是钢铁生产工艺三个不同阶段的产物。通常我们跟踪的是粗钢产量,因为生铁未考虑废钢在钢铁制造中的作用,而钢材产量又将热轧、冷轧等不同轧制工艺的钢材重复统计。在2016年以前,三者产量的变动大体比较同步,只存在微小的暂时性差异,这种差异体现了产业链上下游的传导,如钢材产量增长领先粗钢意味着下游需求正在驱动中游生产。但从2016年10月开始,钢材产量的增速明显低于生铁和粗钢。一个可能的解释是其与2016年9月开始的地条钢去化政策有关。由于地条钢的生产企业产量未被计入生铁和粗钢,但被计入了钢材,因此打击地条钢后钢材产量相对减少,腾挪出来的废钢被用于粗钢生产,进一步导致粗钢产量增速高于生铁。未来随着对地条钢彻底退出历史舞台,三者的变动的一致性会逐渐恢复。

    钢铁产业链的下游主要是建筑、机械、汽车、家电等行业。根据冶金工业研究院的测算,目前钢铁产量中约有58%被用于建筑,17%被用于机械生产(主要是挖掘机、装载机、起重机等工程机械),7%被用于汽车业,以上三大行业创造出80%以上的钢铁需求。

    分品种看,螺纹钢、热卷和冷轧是关注度比较高的品种,其中螺纹钢和热卷已在期货交易所上市流通。螺纹钢是最主要的长材品种,约占钢材总产量的20%左右,被广泛用于建筑工程中,但相比基建,螺纹钢价格与房地产投资更相关。热卷和冷轧则属于板材分类,前者主要被用于机械、船舶、重卡的生产,后者则与汽车、家电的生产高度相关。

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    二、钢铁行业怎么看

    钢铁产业为什么重要?一方面,钢铁的应用领域十分广泛,基本上涵盖了下游的房地产、汽车、家电等最重要的消费需求,以及机械、造船等重要的制造业行业。另一方面,钢铁供给也是当期工业生产的重要组成部分,比如在2016年去产能开始前,我们会观察到钢铁、电力行业与工业增加值的增速基本上是一致的。与此同时,黑金冶炼及加工业的出厂价与全部工业品的PPI走势也高度一致,但波动幅度会更大一些。

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    钢铁行业应该怎么看?从供给、需求、库存和价格入手。

    首先,2016年以来,受政策调控的影响,钢铁供给成为扰动周期的主要因素,未来需关注环保限产政策的边际变化。过去由于钢铁产能相对过剩,需求成为钢铁行业周期中最主要的外生变量,通过分析需求就能大致预测钢铁行业未来的走势。具体而言,可参考库存周期的分析方法,以库存和价格为抓手,给出行业处于何种库存周期的判断。比如,当价格上升而库存降低时,意味着需求相对供给回升,企业被动去库存,对应复苏阶段。在这个分析框架中,供给变动是对盈利的反应,但由于产能的过剩,钢企盈利始终难以保持在高位水平。于是2016年,在钢企大幅亏损,行业产能利用率不到70%的背景下,我国开始了轰轰烈烈的去产能,具体政策包括供给侧改革、地条钢去化、产能置换以及环保限产等。在这个过程中,我们观察到黑金产业的工业增加值与其他产业显著背离,钢价与下游需求的一致性也有所减弱。

    从目前来看,供给侧改革和地条钢去化已基本完成,产能置换对供给的影响有限,未来环保限产是最需要注意的调控政策。2016年2月,国务院发布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》,提出力争在5年内压减粗钢产能1亿-1.5亿吨。2016年、2017年实际去产能分别达6500万、5000万吨以上,加上2018年3000万吨的目标,化解过剩产能的目标已基本实现。与此同时,截至2017年6月,地条钢去化也基本完成。供给的外生性有所降低,因此从2018年下半年开始,钢铁行业增加值与规模以上工业增加值走势的背离开始减弱。但另一方面,环保限产尤其是采暖季限产未来可能常态化,这将成为未来供给扰动的一个重要因素。比如去年的采暖季,由于经济下行压力加大以及空气质量的改善,采暖季环保限产边际上有所放松,导致粗钢产量高于去年,库存囤积也更多。

    从观测指标而言,产量=产能*产能利用率。但产能和产能利用率较为低频,适用于观察行业供给的长期走势。从2016年起,统计局开始公布黑色金属冶炼及压延加工业产能利用率的季度数据,该指标从2016年二季度的72.3%一路上行至今年一季度的79.2%,说明目前钢铁产业产能较为合理。更易跟踪的是周度的高炉开工率、旬度的重点企业旬日均产量。

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    其次,需求可以跟踪房地产、基建、机械、汽车、家电等行业销量及产量的变化,这个比较好理解,在这里便不赘述了。对应可观测的指标是周度的建筑钢材成交量和月度的钢铁表观消费量。

    再次,另一个需要关注的是钢材库存。钢铁行业统计指标较为完善,除了重点企业的厂商库存外,还提供了贸易商的社会库存数据。总体来看两者走势大体一致,但两者间调整速度的差异能说明一些问题。当下游需求一般,贸易商不看好未来的市场时,贸易商没有囤货动机,表现为钢材的社会库存增长往往慢于厂商库存,比如2015年。

    值得注意的是,由于下游需求的季节性变化,钢铁行业也存在显著的季节性差异,因此研究时需进行同比而非环比的比较。以螺纹钢为例,螺纹钢的下游主要是房地产。房屋建设作为一种室外作业,主要在节后开工以及南方雨季前的3-5月以及秋高气爽的9-11月动工,其他时间要么太热、要么太冷。供给节奏与需求基本一致,日均粗钢产量通常在年后的3月左右开始回升,到6月以后小幅下降,9月左右达到年内第二个峰值,随后开始走低。就库存而言,钢材的贸易商存在冬储的习惯,会在年前开始囤货,年后随着需求复苏逐渐去库存,因此钢材的社会库存呈现出明显的先上后下的趋势。对应到价格,库存累计不一定对应钢价下行,只有当库存去化不及预期时,钢价才会明显走低,但总体来说也呈现出一定的季节性。

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    三、2019年钢铁行业展望及其对债市的影响

    从供给的角度来看,2019年粗钢产量大概率维持小幅增长的态势,需警惕环保限产等政策的短期影响。一方面,化解1.5亿过剩产能的目标已基本完成,今年政策调控的重点应该在产能置换、兼并重组处置僵尸企业以及环保限产上。根据工信部目前已公示的项目来看,2019年粗钢产能在置换后将实现小幅增长。另一方面,2017年与2018年高炉开工率的下行与生铁、粗钢产量同比增速提升并存,这与钢厂高负荷运转高炉、使用废钢替代生铁,增加电炉钢生产不无关系。这种替代行为是有限的,高负荷运转会提高污染物排放,加速折旧;而废钢由于需求的快速增长,价格已接近上一轮历史峰值水平,2018年钢企盈利已出现下行迹象,盈利压力下未来钢企很难扩大废钢的使用。因此,粗钢产量大幅上行的可能性也不大,未来需关注环保限产政策对供给的影响。环保限产政策现在有点类似逆周期的宏观调控,既要保证空气质量,又不能过度拖累经济增长,一旦基本面好转,政府就存在收紧限产政策保证空气质量的动力。政府对这两个目标的取舍会导致短期内,环保限产将扰动钢铁供给。年初采暖季限产边际放松,且空气质量明显优于去年同期,2019年粗钢产量有望实现小幅增长。

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    从需求的角度看,2019年房地产、基建用钢需求改善,机械、汽车用钢需求略好于去年,整体需求也将实现小幅回暖。一方面,房企在过去两年储备了大量土地尚未开工,而城市规划范围内的土地又必须在两年内动工建设,今年房企有开工压力;另一方面,过去三年间新开工面积增长都快于施工面积,一般来说房企加快开工是为了作为期房出售回流资金,但交房有时间期限,这也就意味着房企也存在施工压力。目前对房企开工、施工最大的制约因素是资金,因此今年一季度房企融资规模增加的同时我们会发现房地产投资成为支撑经济增长的重要动力之一。在经济企稳趋势尚未确定之前,货币政策难转向,也就意味着至少暂时来看,2019年房地产用钢需求有望继续增长。基建方面,提前释放地方债融资额度说明政府托底经济的意愿很明确,叠加去年的低基数,基建回暖的可能性很大。另一方面,工程机械设备更新换代周期接近尾声,但考虑到建筑业景气度改善,可能带动工业机械产业小幅回暖。开年以来汽车产业有企稳迹象,未来政府可能继续出台刺激政策,但总的来说,前几年的购置税减半政策已经提前透支了居民的购车需求,汽车制造业近几年很难再实现快速增长。

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    从目前情况看,采暖季边际放松导致1、2月库存囤积高于去年,受益于3月下游销售较好,库存去化快于历史同期,社会库存+厂商库存整体处于中位偏低的水平。分细项看,厂商库存比社会库存相对更低,且从高频数据看4月库存去化情况依旧较好。短期而言厂商仍有增产动力,4月高炉开工率继续相比去年走强。供需两旺格局下,钢材价格今年预计将窄幅波动,但由于废钢、铁矿石成本的上升,钢企盈利会向正常水平回归。

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    就对债市的影响而言,钢铁行业今年基本面不会太差,供求双增长对利率债整体偏空。而目前钢铁行业信用利差已经接近历史底部,未来钢企盈利也有下调的可能,钢铁行业信用利差上行的可能性较大。

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